Ambrogio Cesa-Bianchi, Richard Harrison och Rana Sajedi
Den senaste tidens räntehöjningar runt om i världen, efter en nedgång på flera decennier, har intensifierat debatt på deras långsiktiga framtidsutsikter. Är tidigare trender vänder eller vilja priserna återgår till låga värden när nuvarande chocker avtar? För att besvara denna fråga krävs en bedömning av de underliggande krafterna som driver sekulära räntetrender. I en färsk tidningstuderar vi de långsiktiga drivkrafterna bakom den globala trendräntan – ‘Global R*‘- under de 70 åren fram till pandemin. Global R* sjönk med mer än tre procentenheter från sin topp i mitten av 1970-talet, drivet av fallande produktivitetstillväxt och ökad livslängd. Våra resultat tyder på att utan en vändning i dessa trender, eller nya krafter som dyker upp för att kompensera dem, kommer det långsiktiga Global R* sannolikt att förbli lågt.
Inom ett standardiserat makroekonomiskt ramverk bestäms sekulära rörelser i realräntorna av de faktorer som driver tillgången och efterfrågan på kapital. På lång sikt, när kapital kan röra sig fritt mellan länder, finns det en enda ränta som rensar den globala kapitalmarknaden. Denna globala trendmässiga realränta, Global R*, fungerar som ett ankare för inhemska räntor i öppna ekonomier, så att uppskattningar av Global R* är viktiga input till långsiktig strukturell analys, inklusive utformningen av politiska ramverk. Så att studera faktorerna som driver global förmögenhet och kapitalackumulering är avgörande för att förstå räntetrender runt om i världen.
Vårt fokus på Global R* skiljer sig från många andra studier som använder semistrukturella modeller med sluten ekonomi för att uppskatta ett högre frekvensbegrepp av jämviktsrealräntan: realräntan som stabiliserar produktionen vid potentiell och inflationen vid målet (se , till exempel, Holston et al (2017)). Vårt tillvägagångssätt syftar istället till att identifiera vilken roll långsiktiga globala trender spelar. Vi abstraherar medvetet från chocker som bestämmer reala jämviktsräntor över kortare horisonter i enskilda ekonomier och därför får dessa kortsiktiga reala jämviktsräntor att avvika från Global R*. Skillnaden mellan jämviktsräntor över olika horisonter diskuteras mer ingående av Bailey et al (2022) och Obstfeld (2023).
Metodik och data
Vi utvecklar en strukturell modell för att studera räntornas sekulära drivkrafter. Vårt ramverk är en standard neoklassisk modell med överlappande generationer av hushåll. Den fångar sparsamt effekterna av långsamma trender i fem nyckelfaktorer: produktivitetstillväxt, befolkningstillväxt, livslängd, statsskuld och det relativa priset på kapital. Vi behandlar världen som en enda stor (sluten) ekonomi och varje period i modellen motsvarar fem år.
För att vägleda våra modellsimuleringar konstruerar vi en paneldatauppsättning för dessa variabler för 31 höginkomstländer med ett öppet kapitalkonto från 1950 till 2019. Denna grupp av länder kan betraktas som en bra approximation till en enda helt integrerad sluten ekonomi. Den dynamiska vägen för varje förare uppskattas genom att extrahera den lågfrekventa gemensamma komponenten över länder, för att fånga dess långsiktiga globala trend. Betingat av dessa observerade globala trender för de fem drivkrafterna, som behandlas som exogena, genererar modellen en simulerad väg för Global R*.
Studier av det här slaget förutsätter vanligtvis “perfekt framsyn”, vilket innebär att agenter helt förutser förarnas hela vägar från början av simuleringen. Eftersom våra simuleringar sträcker sig över flera decennier av betydande strukturella förändringar, är detta antagande osannolikt och i strid med utbredda bevis på ihållande fel vid prognostisering av lågfrekventa förändringar i drivrutinerna (se Keilman (2001)och Edge et al (2007)). Så istället använder vi en ny rekursiv simuleringsmetod som fångar långsamma föreställningar om långsiktiga trender: föreställningar om den framtida utvecklingen av drivkrafterna uppdateras endast delvis varje period.
För att kalibrera modellen och för att sätta den initiala nivån på räntan i början av simuleringarna, konstruerar vi en empirisk uppskattning av Global R*, med hjälp av data för samma grupp av länder. Denna empiriska uppskattning kommer från en vektorautoregression (VAR) modell med vanliga trender, som noga följer metoden för Del Negro et al (2019)för att modellera den gemensamma dynamiken för korta räntor, långa räntor och inflation, med hjälp av årliga data från 1900 till 2019.
Utvecklingen av Global R*
Diagram 1 visar vår modellsimulering av Global R* tillsammans med VAR-uppskattningen. Vi ritar modellsimuleringen som femårslinjer för att betona att modellen bestämmer räntan för på varandra följande femårsperioder, även om räntan visas som en årlig procentsats.
Diagram 1: Utvecklingen av globala R*-uppskattningar
Källa: Cesa-Bianchi et al (2023).
VAR-uppskattningen av Global R* var relativt stabil på omkring 2,25 % i den första delen av urvalet, mellan 1900 och 1930. Efter att ha sjunkit till 1,25 % vid tiden för andra världskriget, steg VAR-uppskattningen igen mellan 1950 och 1980, nå en topp på cirka 2,5 %. Sedan 1980-talet har VAR-uppskattningen av Global R* varit på en nedåtgående väg och nått 0 % de senaste åren.
Vi initierar vår modellsimulering med hjälp av VAR-uppskattningen så att modellsimuleringen och VAR-uppskattningarna, genom konstruktion, ligger mycket nära under den första femåriga modellperioden (1951–55). Därefter stiger den simulerade banan snabbare än VAR-uppskattningen och toppar något tidigare. Den högsta reala räntan på cirka 2,5 % för 1971–75 är i stort sett i linje med VAR-uppskattningen vid den tiden, och ligger något över det bakre intervallet på 68 %. Bortom toppen faller modellsimuleringen av Global R* snabbare än VAR-uppskattningen och når -0,75 % i slutet av urvalet. Trots dessa skillnader i nivå, den simulerade förändra i Global R* från början av 1980-talet och framåt, en period som har väckt stort intresse för litteraturen, är nästan identisk med förändringen i vår empiriska uppskattning under samma period.
Förslaget om att den globala trendmässiga realräntan skulle kunna vara negativ kan tyckas slående, vilket det verkar vara möjligt finansiera investeringsprojekt med negativ avkastning. Kapitalets marginalprodukt överstiger dock den säkra avkastningen på grund av det påslag som tas ut av ofullkomligt konkurrenskraftiga producenter. Så marginalprodukten av kapital i våra simuleringar är positiv, även när den säkra avkastningen är negativ.
Nedbryta drivrutinerna för Global R*
Som vi sa i början är en viktig fråga som vår metod är utformad för att svara på “vad har varit drivkrafterna bakom nedgången i Global R*?’. Diagram 2 visar en uppdelning av förändringen i Global R* från våra modellsimuleringar. Varje stapel visar bidraget från en enskild förare, beräknat genom att konstruera en simulering där endast den föraren ändras över provet (med alla andra förare hålls fasta vid sina initiala värden).
Diagram 2: Nedbrytning av drivkrafterna för Global R*
Källa: Cesa-Bianchi et al (2023).
Den uppskattade nedgången i Global R* från sin topp har främst drivits av förändringar i livslängd och produktivitetstillväxt. Ökad livslängd, på grund av fallande dödlighet, särskilt för personer över 65 år, framkallade en större ackumulering av välstånd för att finansiera längre pensionsperioder. Dessa högre önskade förmögenhetsinnehav har i sin tur minskat Global R*. En långsammare trendmässig produktivitetstillväxt har också minskat Global R*, eftersom lägre förväntad avkastning på investeringar har minskat efterfrågan på kapital.
Högre befolkningstillväxt i den tidiga delen av vårt urval – ”babyboomen” – pressar upp något på Global R*, med effekterna särskilt märkbara under 1990- och 2000-talen. Därefter avtar effekten men inte tillräckligt för att trycka ner R* i vår simulering. I linje med andra studier, har det relativa priset på kapital endast en blygsam effekt på jämviktsrealräntan. Slutligen, på global nivå, är trendmässiga rörelser i statsskulden inte tillräckliga för att ha en materiell påverkan på R* i vår modell.
Flera andra potentiella drivkrafter för trendmässiga realräntor har undersökts i tidigare arbete, men är inte inkluderade i vår modell på grund av svårigheten att bygga en tillförlitlig panel av data för de länder och tidsperioder som vi studerar. Så pass att pålägg, risk och olikhet har ökat över tiden, förväntar vi oss att dessa faktorer kommer att utöva ytterligare tryck nedåt på Global R*. Stigande pensionsåldern och större utbud av sjuk- och socialförsäkring skulle i princip kunna arbeta i motsatt riktning. Slutligen kan fysiska effekter från klimatförändringar och den (globala) övergången till nettonoll också påverka R* genom en mängd olika kanaler kan arbeta i olika riktningar. Mer arbete behövs för att förstå dessa olika kanaler och kvantifiera deras relativa betydelse och nettoeffekt på R*.
Utsikterna för Global R*
Våra simuleringar tyder på att ökad livslängd och långsammare produktivitetstillväxt har resulterat i ett stort fall i Global R*. Som nämnts tidigare är det notoriskt svårt att förutse globala trender. Några av dessa drivkrafter kan vända och nya krafter kan uppstå för att kompensera dem. Ändå är den globala ökningen av livslängd förväntas inte varva neroch därför förväntas dess effekt på Global R* bestå.
Ambrogio Cesa-Bianchi arbetar i bankens internationella direktorat, Richard Harrison arbetar i bankens direktorat för monetär analys och Rana Sajedi arbetar i bankens Research Hub.
Om du vill komma i kontakt, vänligen maila oss på bankunderground@bankofengland.co.uk eller lämna en kommentar nedan.
Kommentarer kommer endast att dyka upp när det har godkänts av en moderator och publiceras endast där ett fullständigt namn anges. Bank Underground är en blogg för Bank of Englands personal för att dela åsikter som utmanar – eller stödjer – rådande politiska ortodoxier. De åsikter som uttrycks här är författarnas och är inte nödvändigtvis de från Bank of England eller dess policykommittéer.
Dela inlägget “Global R*”
